Défense européenne : Bernstein passe le secteur au crible

(Zonebourse.com) - Après quatre années d'euphorie alimentée par l'explosion des commandes militaires, le secteur européen de la défense entre dans une nouvelle phase, estime Bernstein. Après l'accumulation de commandes, place à l'exécution.

Dans une vaste étude consacrée au secteur, Bernstein rapporte que depuis l'invasion de l'Ukraine en 2022, les valeurs européennes sont passées d'environ 9 fois l'EV/Ebit à 15 fois aujourd'hui, transformant une décote de 30% par rapport au Stoxx Europe 600 en une prime de 17%.

Si l'accumulation des commandes a porté le secteur dans un premier temps, s'ouvre désormais la phase d'exécution. En effet, les carnets étant bien remplis, la capacité à transformer ces commandes en croissance rentable devient désormais centrale. A ce titre, le courtier privilégie surtout les groupes exposés aux missiles, à la défense aérienne, aux avions de combat, aux drones et à l'électronique, au détriment des activités davantage liées aux munitions, aux véhicules terrestres et, plus largement, aux cycles courts.

La différence est déjà spectaculaire en Bourse : le panier de valeurs exposées à la "nouvelle guerre" établi par Bernstein gagne 14% depuis le début de l'année, contre une chute de 34% pour celui lié à la "guerre traditionnelle". Et le bureau d'études estime que l'écart devrait continuer à se creuser.

Les valeurs à suivre

TKMS, le favori de Bernstein

TKMS constitue le premier choix du bureau d'études, qui reste à "Surperformance" avec un objectif légèrement réduit, de 125 à 120 euros. Bernstein estime que le marché n'a pas encore pris la mesure de la transformation du groupe : depuis son introduction en Bourse il y a près d'un an, le carnet de commandes a doublé à 37 milliards d'euros et la marge d'Ebit s'est améliorée, alors que le titre n'a gagné que 3%. Le courtier anticipe une croissance annuelle moyenne de l'Ebit de 38% entre 2025 et 2030, la plus forte de sa couverture, et mise notamment sur un relèvement des objectifs à moyen terme et sur de nouveaux contrats majeurs.

Leonardo, le choix privilégié parmi les grandes capitalisations

Bernstein maintient également Leonardo à "Surperformance", tout en abaissant son objectif de 65 à 60 euros. Le groupe italien est, avec Thales, l'un des mieux positionnés sur les segments de la "nouvelle guerre" - missiles, électronique, défense aérienne et avions de combat. Le courtier estime que Leonardo peut dépasser son objectif de croissance annuelle moyenne des ventes de 9% jusqu'en 2030, tout en améliorant ses marges. Le redressement des aérostructures, le budget américain 2027 et de nouvelles révisions à la hausse des objectifs constituent les principaux catalyseurs identifiés.

Rheinmetall, un potentiel qui s'accompagne de davantage de risques

Le ton est beaucoup plus prudent sur Rheinmetall. Bernstein conserve sa recommandation "Surperformance", mais abaisse drastiquement son objectif de 1 900 à 1 200 euros. Le courtier reste convaincu du positionnement exceptionnel du groupe en Allemagne et prévoit encore une croissance annuelle moyenne de l'Ebit de 30% jusqu'en 2030. Mais il estime qu'une grande partie de cette croissance sera absorbée par la contraction des multiples de valorisation et se montre inquiet de la normalisation à terme des activités de munitions et de combat terrestre. Son estimation d'Ebit pour 2030 se situe désormais 20% sous le consensus.

Thales redevient attractif après sa correction

Sur Thales, Bernstein reste à "Surperformance" mais ramène son objectif de 290 à 250 euros. La récente baisse du titre recrée selon lui une configuration tactiquement attractive, alors que la croissance de 13% de la défense au deuxième trimestre et le redressement du cyber ont rassuré. A plus long terme, le courtier est toutefois plus réservé : ses estimations sont proches du consensus et il juge déjà ambitieuses les attentes de croissance concernant la défense jusqu'en 2030. Thales demeure néanmoins l'un des groupes les mieux exposés aux nouvelles formes de guerre.

BAE Systems, la qualité déjà dans les cours

Bernstein reste à "Performance de marché" sur BAE Systems, avec un objectif légèrement relevé de 19 à 20 livres. Le courtier considère toujours le britannique comme l'entreprise de meilleure qualité de sa couverture, notamment grâce à sa diversification et à son exposition aux Etats-Unis, qui représentent 45% de ses ventes. Mais sa décote par rapport aux groupes de défense européens et américains a disparu : à 16,4 fois l'EV/Ebit, Bernstein ne voit plus de potentiel de revalorisation significatif.

Dassault Aviation : beaucoup de qualités, mais peu de catalyseurs

Enfin, Bernstein reste à "Performance de marché" sur Dassault Aviation, malgré un objectif relevé de 330 à 340 euros. Le courtier souligne la solidité du Rafale, avec 220 appareils en carnet et la perspective d'une commande indienne supplémentaire de 114 avions. Il anticipe une croissance annuelle moyenne de l'Ebit de 20% jusqu'en 2030 et juge la valorisation peu exigeante. Mais le faible flottant, le contrôle familial et une communication financière limitée pourraient continuer à peser sur la décote. A plus long terme, Bernstein s'attend également à ce que les interrogations autour du SCAF et de l'avenir des avions de combat face aux systèmes autonomes prennent davantage de poids dans le débat boursier.


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source : AOF