Crédit Agricole : la question des 14 entités cotées relancée par un investisseur activiste

(Zonebourse.com) - Une sous-optimisation économique flagrante, dans un groupe qui a relativement bien tiré son épingle du jeu jusqu'ici ? Le Crédit Agricole, dixième banque mondiale, est interpellé une fois de plus sur sa structure unique au monde, qui lui vaut d'afficher 14 entités cotées portant son nom à la Bourse de Paris. Une fois de plus, mais avec cette fois un sérieux argumentaire chiffré.

Dans une série de billets publiés sur LinkedIn, l'investisseur et professeur de finance Pascal Quiry met en cause un modèle qu'il juge destructeur de valeur et appelle à une prise de conscience des porteurs. L'intéressé souligne que c'est au titre de ses activités d'investisseur actif qu'il a décidé de creuser ce dossier, et pas avec ses casquettes de professeur de finance à HEC ou de co-auteur de la bible des financiers, le Vernimmen. Investi depuis 2022 dans des entités cotées de la banque verte, il est même devenu président de l'Association Nationale de Défense des Porteurs de CCI des Caisses Régionales cotées du Crédit Agricole (ANDP-CCI). Nous reviendrons sur ce que sont les CCI assez vite. Mais auparavant, il faut évacuer la question de l'organisation du Groupe Crédit Agricole, ce qui n'est pas une mince affaire.

De quoi Crédit Agricole est-il le nom ?

Contrairement à BNP Paribas ou Société Générale, dont les structures cotées reflètent une réalité classique assez monolithique (une société et son actionnariat direct, qu'il soit institutionnel ou particulier), le Crédit Agricole est un écheveau complexe, aussi bien en matière de périmètre que d'actionnariat d'ailleurs. Accrochez-vous, nous allons tenter de faire aussi simple que possible.

Le Groupe Crédit Agricole est un établissement coopératif et mutualiste qui comprend Crédit Agricole SA, les caisses régionales, les caisses locales, leurs filiales et la Fédération Nationale du Crédit Agricole.

Première complication, le Groupe Crédit Agricole n'est pas l'entité cotée. L'entité cotée, c'est Crédit Agricole SA (CASA), qui englobe les activités spécialisées et internationales du groupe. Amundi, CA Assurances, Indosuez, CACIB, l'immobilier, la banque de détail internationale ou le leasing, toutes ces divisions font partie de CASA.

La banque de détail en France, elle, est logée dans les 39 caisses régionales. Ces 39 caisses régionales sont propriétaires de CASA via la SAS Rue La Boétie (qui détient 63,5% de CASA). Elles détiennent aussi, via SACAM Mutualisation détenu à 100%, des participations minoritaires de 25%... dans le capital de toutes les caisses régionales. Autrement dit, une boucle d'autocontrôle de belle taille. On vous avait prévenu. La cohésion du groupe est assurée par un organe politique, la Fédération nationale du Crédit Agricole (FNCA).

Pour pimenter un peu tout cela, il existe quelques exceptions. Par exemple, LCL, qui est indubitablement une entité de banque de détail France, fait partie de CASA, faute d'avoir été ventilé entre les caisses régionales lors de son rachat. Autre illustration, la Caisse Régionale de Corse est détenue majoritairement par CASA et pas seulement à 25%.

Nous en venons à la seconde complication, qui est la source des griefs de Pascal Quiry et d'un certain nombre d'actionnaires minoritaires : 13 des Caisses régionales sont cotées en Bourse alors que 26 ne le sont pas (ou plus).

Pour résumer, le Groupe Crédit Agricole n'est pas coté à Paris, mais compte 14 structures portant son nom qui le sont (16 en réalité avec Amundi et la filiale monégasque Groupe Indosuez Wealth Management, mais ce n'est pas l'objet aujourd'hui et elles ne réutilisent pas le patronyme).

Des niveaux de rentabilité indignes

L'un des griefs développés dans la série de billets en cours (dont le 5e sera révélé samedi), c'est que ces caisses régionales cotées affichent des rentabilités des fonds propres limitées à 2 à 3% en 2025 et se traitent avec une décote d'environ 75% sur leurs capitaux propres. Ces piètres performances les placent parmi les banques les moins bien valorisées en Europe. Depuis 2012, elles auraient détruit près de 23 milliards d'euros de valeur, selon les calculs avancés, en raison notamment d'une politique de rétention des résultats très supérieure aux pratiques du secteur.

Au coeur du problème figure un niveau de capital jugé excessif. Avec des ratios CET1 proches de 26%, soit près du double des niveaux observés chez leurs concurrents, ces entités accumulent des fonds propres qu'elles n'utilisent ni pour accroître significativement leur production de crédit ni pour rémunérer leurs investisseurs. Une large part de ces excédents est placée sur le marché monétaire, à faible rendement, ce qui pèse mécaniquement sur leur rentabilité et alimente la décote boursière.

Cette situation s'inscrit dans une architecture capitalistique atypique, comme nous l'avons décrite précédemment. Dans l'organisation actuelle, une partie des capitaux excédentaires des caisses contribue indirectement à la solidité prudentielle de Crédit Agricole SA, dont le ratio CET1 est plus contraint, sans rémunération explicite pour les actionnaires minoritaires des entités cotées. A cela s'ajoute une culture mutualiste historiquement peu favorable à la distribution de dividendes, en décalage avec les pratiques de la société cotée du groupe.

Enfin, la structure actuelle soulève des questions d'équité entre investisseurs. Des instruments aux caractéristiques économiques identiques, comme les CCI cotés (proches des actions, mais sans droits de vote) et les certificats coopératifs d'associés (CCA) non cotés, peuvent afficher des écarts de valorisation très significatifs selon les caisses, nourrissant un sentiment de traitement inégal. Dans ce contexte, Pascal Quiry estime qu'une simplification du modèle, pouvant passer par un retrait de la cote de certaines entités ou une meilleure allocation du capital, pourrait être envisagée sans remettre en cause la solidité financière du groupe, tout en réorientant plusieurs milliards d'euros vers l'économie réelle.

Les entités cotées "Crédit Agricole" :
Crédit Agricole SA (ACA)
CRCAM Alpes-Provence (CRAP)
CRCAM Atlantique Vendée (CRAV)
CRCAM Brie Picardie (CRBP2)
CRCAM Ille-et-Vilaine (CIV)
CRCAM Languedoc (CRLA)
CRCAM Loire Haute-Loire (CRLO)
CRCAM Morbihan (CMO)
CRCAM Nord de France (CNF)
CRCAM Normandie-Seine (CCN)
CRCAM Paris et Île-de-France (CAF)
CRCAM Sud Rhône Alpes (CRSU)
CRCAM Toulouse 31 (CAT31)
CRCAM Touraine Poitou (CRTO)

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source : AOF